地方专项债券的十字路口

五月统计数据公布后市场情绪低迷时，财政系统开始组织申报2023年第二批专项债项目，并明确，各地区可继续将专项债券用作项目资本金，政策范围为铁路、收费公路、干线和东部地区支线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供排水、新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施等13个领域，意在发挥专项债券带动扩大有效投资、保持经济平稳运行的作用。

然而，在专项债券成为积极财政政策发力的第四年后，新增发行的地方专项债券存量即将突破17万亿关口，已经成为了地方债务中举足轻重、不可忽视的一部分；这使得原本作为新工具“轻装上阵”的地方专项债券走到了持续增长还是回归保守的十字路口：

扩大投资不及预期

为扩大地方专项债券对地方投资项目的带动作用，早在2019年中央就开始制定政策，允许地方专项债券项目进行市场化配套融资，支持重点领域的重大项目申请地方专项债券资金作为项目资本金。但这一政策在落实过程中所达到的效果并不如市场预期，尽管政策上一再对专项债券可做资本金的范围与规模进行松动，但由于专项债券项目的投向普遍偏公益性，在后期的市场化收益方面很难达到金融机构的放款要求，使得专项债券扩大投资的作用一直“叫好不叫座”。

因此，相对于专项债券实际扩大投资的规模，专项债券配套融资及支持作项目资本金的政策更像是“调节预期”类政策，旨在引导市场预期、保持对地方固定资产投资规模稳定的信心。并且，由于地方债券的规则是“地方自发自还、中央坚持不救助”、“以省为单位集合发行”，省级政府成为地方债务风险的防火墙，也使得省一级财政部门在专项债券配套融资、专项债券作项目资本金的项目审核中趋于严格。

这也就是意味着地方专项债券对于扩大投资的效果比较有限，且已经趋于稳定，不再具备持续改善预期的作用；未来地方专项债券的重点还是在于发行规模，以及政策指导的资金投向。有限的财政政策与资金，发挥出的效果也总是有限的，这一点并不会因为一些政策的松动就出现变化，在地方专项债券上自然也是如此。

付息压力持续增长

自2019年地方债券制度改革后，不仅地方专项债券的发行规模开始扩大，其平均发行年限也有了很快的增长与突破，到2022年末已经达到了平均15.5年的发行年限。这对许多资金运转困难、财政支出压力大的地方政府来说无疑是个利好消息，如此长期限、低成本的资金确实一定程度上缓解了许多地方的财政困境；但在专项债券的发行规模持续扩大后，地方政府们开始面临了付息问题。

地方债券制度发行之初，是为了“开明渠、堵暗道”，满足地方财政的合理资金需求，加上债券本身的特性，发行后即进入计息、付息环节。因此，当政策将地方债券与政府投资项目结合，创造出“项目收益自平衡专项债券”时，就出现了一个现实问题：项目在建设期并没有收益，但付息的压力却是刚性的，且地方债规定债券资金不得用于支付债券利息。

这就使得专项债券在进入发行高峰第四年后，许多地方政府已经开始面临庞大的付息压力；一边是大量在建、刚建成，还没有或收益很少的项目，另一面却是刚性的付息、且需要挤占原本已经非常紧张的财政资金。这也就从另一个层面说明，即使从债务率来看，地方专项债券仍有空间，但从实际运转上来看，地方专项债券这一工具的阶段性使命已经达到顶峰，很难再次突破。

潜在风险日渐蔓延

在逆周期的大环境下，地方专项债券对地方政府的正常运转、稳定投资起到了非常重要的托底作用，也是地方上为数不多能够确定资金来源的基建投资资金。但究其根本，地方专项债券还是属于债务性资金，如果专项债券项目产生的收益不足以覆盖本息，最终产生的偿债义务还是需要地方财政进行兜底偿还。这就是为何近年来财政部持续关注专项债券的资金投向，以及逐渐开始加强监管，正是为了防范专项债券风险的蔓延与扩大。

但从实际项目情况来看，专项债券资金使用不合规、项目收益不足、收益没有统一纳入管理以及没有形成对应资产等乱相与问题并不罕见，可以说是从另一种层面上反映出地方政府普遍性的财政困境。这也就意味着，将近17万亿的存量专项债券项目中已经埋藏着相当规模的风险，且很难在短期内发行或纠正；这些风险问题还会随着时间的流逝，再次扩大以及进入群众视野。

叠加当前地方政府的债务率问题，不难预见地方专项债券的新增空间已然不大，在顶过最困难的大环境后，注定将逐渐退场，以及被新的政策性工具所替代。地方专项债券作为阶段性财政工具的使命即将完成，未来针对存量项目的管理以及风险排查，也将随之而来。